致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

我密切观察了伯克希尔在沃伦·巴菲特领导下50年非同寻常的成功历史。现在看来适当的做法是，我独立补充他发表的任何庆祝言论，我将尽力做到五点：
1. 描述使一家小而注定失败的商品纺织企业转变为如今强大的伯克希尔的管理制度和政策；
2. 解释这些管理制度和政策是如何形成的；
3. 在一定程度上解释为什么伯克希尔表现得如此出色；
4. 预测如果巴菲特很快离开，异常优异的结果是否会持续；
5. 思考伯克希尔过去50年的卓越成果是否对其他领域有借鉴意义。

巴菲特领导下的伯克希尔管理制度和政策（以下统称为“伯克希尔体系”）在早期就已确定，具体如下：
1. 伯克希尔将是一个分散的 conglomerate（综合性企业集团），仅避免从事无法做出有用预测的活动。
2. 母公司几乎完全通过独立注册的子公司开展业务，这些子公司的CEO拥有极高的自主权。
3. 集团总部几乎没有任何设施，只有一个小型办公室，包括一位董事长、一位CFO和几名助理，助理主要帮助CFO处理审计、内部控制等事务。
4. 伯克希尔的子公司中始终包括财产保险公司。这些保险公司作为一个整体，预计最终会产生可靠的承保收益，同时产生大量“浮存金”（来自未支付的保险负债）用于投资。
5. 集团范围内不会有重要的人事系统、股票期权系统、其他激励系统、退休系统等，因为子公司会有自己的系统，且通常各不相同。
6. 伯克希尔的董事长只会保留少数几项职责：
– 管理几乎所有证券投资，这些投资通常存放在伯克希尔的财产保险公司中。
– 选择所有重要子公司的CEO，并确定他们的薪酬，同时要求每位CEO私下推荐一位继任者，以备不时之需。
– 在子公司增强竞争优势后，部署其不需要的大部分现金，理想的方式是用这些现金收购新的子公司。
– 随时准备与任何子公司的CEO进行几乎任何形式的联系，同时几乎不需要额外的联系。
– 撰写一份长而有逻辑、有用的信件，纳入年度报告中，信件内容设计为他作为被动股东所希望看到的，并在年度股东大会上花数小时回答问题。
– 努力成为文化的典范，这种文化将在其离职前后长期为客户、股东和其他利益相关者服务。
– 首要任务是预留大量时间用于安静的阅读和思考，尤其是那些可能推动他持续学习的内容，无论他年纪多大。
– 花大量时间热情地欣赏他人的成就。
7. 新子公司通常用现金收购，而非新发行的股票。
8. 只要每1美元的留存收益能为股东创造超过1美元的市场价值，伯克希尔就不会支付股息。
9. 在收购新子公司时，伯克希尔会以公平的价格收购董事长能够很好理解的好企业，并要求该企业有一位优秀的CEO，且该CEO预计会长期留任并在无需总部帮助的情况下管理良好。
10. 在选择子公司CEO时，伯克希尔会优先考虑诚信、技能、精力以及对业务和环境的热爱。
11. 作为一项重要的行为准则，伯克希尔几乎从不出售子公司。
12. 伯克希尔几乎不会将子公司的CEO调任至另一个不相关的子公司。
13. 伯克希尔永远不会仅仅因为年龄原因强制子公司的CEO退休。
14. 伯克希尔会尽量减少债务，以保持（1）在任何情况下的几乎完美的信用评级，以及（2）在出现特殊机会时轻松获得现金和信贷。
15. 伯克希尔始终对潜在的大型企业卖家友好。任何此类收购提议都会得到迅速关注。如果交易未达成，除了董事长和一两位其他人员外，没有人会知道这一提议，且他们永远不会对外透露。

伯克希尔体系的各个要素及其整体规模都非常不寻常。据我所知，没有其他大型公司具备其中一半的要素。

伯克希尔是如何形成如此与众不同的企业个性的？
事实上，巴菲特即使在34岁时，就已经控制了伯克希尔约45%的股份，并完全得到了其他大股东的信任。他可以安装任何他想要的系统，而他确实这样做了，创造了伯克希尔体系。

几乎每个要素的选择都是因为巴菲特相信，在他的领导下，这些要素将帮助最大化伯克希尔的成就。他并没有试图为其他公司创建一个“一刀切”的系统。事实上，伯克希尔的子公司并不被要求在自己的运营中使用伯克希尔体系，而一些子公司在使用不同系统时也蓬勃发展。

巴菲特在设计伯克希尔体系时的目标是什么？
多年来，我总结了几点重要主题：
1. 他特别希望持续最大化系统中最重要人员的理性、技能和奉献精神，从他自己开始。
2. 他希望在任何地方都能实现双赢的结果，例如通过给予忠诚来获得忠诚。
3. 他希望决策能够最大化长期结果，并要求决策者通常长期在位以承担决策的后果。
4. 他希望尽量减少总部庞大官僚机构几乎不可避免的负面影响。
5. 他希望像本·格雷厄姆教授一样，为传播智慧做出个人贡献。

当巴菲特发展伯克希尔体系时，他是否预见到了所有随之而来的好处？并非如此。巴菲特通过实践演变偶然发现了一些好处，但当他看到有用的结果时，他加强了这些结果的原因。

为什么巴菲特领导下的伯克希尔表现得如此出色？
我认为只有四个重要因素：
1. 巴菲特的建设性特质；
2. 伯克希尔体系的建设性特质；
3. 好运气；
4. 一些股东和其他崇拜者（包括一些媒体人士）异常强烈且具有感染力的奉献精神。

我相信这四个因素都存在并起到了作用，但主要的推动力来自建设性特质、异常奉献精神及其相互作用。

特别是，巴菲特决定将他的活动限制在少数几种，并最大化对这些活动的关注，并持续50年，这是一个巨大的成功。巴菲特成功的原因与罗杰·费德勒在网球领域取得成功的原因相同。

实际上，巴菲特使用了著名篮球教练约翰·伍登的获胜方法。伍登在学会将所有比赛时间分配给他最好的七名球员后，赢得了最多的比赛。这样，对手总是面对他最好的球员，而不是次好的球员。而且，由于额外的比赛时间，这些最好的球员比正常情况下进步更多。

而巴菲特甚至超越了伍登，因为在他的案例中，技能的运用集中在一个人身上，而不是七个人，而且他的技能在50年中随着年龄增长而不断提高，而不是像篮球运动员那样衰退。

此外，通过将如此多的权力和权威集中在重要子公司通常长期任职的CEO身上，巴菲特也在那里创造了强大的伍登式效应。这些效应增强了CEO的技能和子公司的成就。

然后，随着伯克希尔体系赋予许多子公司及其CEO高度期望的自主权，伯克希尔变得成功且知名，这些结果吸引了更多、更好的子公司加入伯克希尔，同时也吸引了更好的CEO。

这些更好的子公司和CEO随后需要总部更少的关注，形成了所谓的“良性循环”。

伯克希尔始终将财产保险公司作为重要子公司，这一做法效果如何？
效果非常好。伯克希尔的雄心壮志异常极端，即便如此，它还是得到了它想要的。

财产保险公司通常投资于普通股，其价值大致相当于股东权益，伯克希尔的保险公司也是如此。过去50年，标普500指数的年均税前回报率约为10%，为伯克希尔提供了显著的顺风。

在巴菲特时代的早期几十年，伯克希尔保险公司内的普通股表现远超指数，正如巴菲特所预期的那样。后来，当伯克希尔持股规模庞大和所得税考虑使得超越指数的回报部分逐渐消失（可能并非永远），其他更好的优势出现了。阿吉特·贾因从无到有创建了一个巨大的再保险业务，产生了大量“浮存金”和巨额承保收益。GEICO完全并入伯克希尔，其市场份额翻了两番。伯克希尔的其他保险业务也大幅改善，主要得益于声誉优势、承保纪律、找到并保持在良好的利基市场中，以及招募和留住优秀人才。

后来，随着伯克希尔几乎独一无二且非常可靠的企业个性和庞大规模广为人知，其保险公司获得并抓住了许多其他人无法获得的购买私募证券的吸引力机会。这些证券大多有固定期限，并产生了出色的结果。

伯克希尔在保险领域的卓越成果并非自然结果。通常，即使管理得非常好，财产保险业务也只能产生平庸的结果，而这些结果用处不大。伯克希尔的更好结果如此惊人，以至于我相信，如果巴菲特回到一个小基数，即使他保留智慧并重获青春，他也无法重现这一结果。

伯克希尔作为一个分散的 conglomerate 是否受到了负面影响？没有，其机会因运营范围的扩大而增加，而其他地方常见的负面影响被巴菲特的技能所避免。

为什么伯克希尔更倾向于用现金而非股票收购公司？因为很难用伯克希尔的股票换取与所放弃的价值相当的东西。

为什么伯克希尔在保险业务之外的公司收购对股东如此有利，而此类收购通常对收购方的股东不利？
伯克希尔通过设计具有方法论优势来补充其更好的机会。它从未设立一个“收购部门”并迫使其进行收购。它也从未依赖那些必然偏向交易的“助手”的建议。巴菲特在低估专业知识的同时，比大多数企业高管更了解什么在商业中有效、什么无效，这得益于他作为被动投资者的长期经验。最后，即使伯克希尔获得了比大多数其他公司更好的机会，巴菲特也常常表现出几乎非人的耐心，很少进行收购。例如，在他控制伯克希尔的头十年里，巴菲特看到一家企业（纺织业）接近死亡，两家新企业加入，净增一家企业。

巴菲特领导下的伯克希尔犯过哪些重大错误？虽然执行错误很常见，但几乎所有重大错误都是未进行收购，包括未在沃尔玛股票肯定会表现极佳时购买。这些遗漏错误非常重要。如果伯克希尔抓住了几个它未能完全认识到几乎是必然成功的机会，其净资产现在至少会高出500亿美元。

我清单上的倒数第二个任务是：预测如果巴菲特很快离开，伯克希尔的异常优异结果是否会持续。
答案是肯定的。伯克希尔的子公司中已经建立了基于持久竞争优势的强大业务势头。

此外，其铁路和公用事业子公司现在提供了许多投资于新固定资产的理想机会。许多子公司正在进行明智的“附加”收购。

只要伯克希尔体系的大部分保持不变，目前的势头和机会如此之大，即使（1）巴菲特明天离开，（2）他的继任者能力一般，（3）伯克希尔不再收购大型企业，伯克希尔也几乎肯定会在很长一段时间内保持优于普通公司的表现。

但是，在这种“巴菲特很快离开”的假设下，他的继任者不会是“能力一般”的人。例如，阿吉特·贾因和格雷格·阿贝尔是经过验证的杰出人才，用“世界级”来形容他们可能还不够，“世界领先”才是我会选择。在某些重要方面，他们甚至比巴菲特更优秀。

我相信贾因和阿贝尔都不会（1）离开伯克希尔，无论其他人提供什么条件，或（2）希望大幅改变伯克希尔体系。

我也不认为巴菲特离开后，伯克希尔对新业务的理想收购会结束。随着伯克希尔如今规模庞大，且我们正处于激进主义时代，我认为一些理想的收购机会将会出现，伯克希尔的600亿美元现金将得到有效减少。

我的最后一项任务是思考伯克希尔过去50年的卓越成果是否对其他领域有借鉴意义。
答案显然是肯定的。在巴菲特的早期，伯克希尔面临一项重大任务：将一小笔资金转变为一家大型而有用的公司。它通过避免官僚主义并长期依赖一位深思熟虑的领导者来解决这个问题，这位领导者不断改进并引入了更多像他一样的人。

相比之下，典型的大公司系统在总部设有大量官僚机构，CEO们通常在59岁左右上任，之后很少停下来进行安静的思考，并很快因固定的退休年龄被迫离职。

我相信伯克希尔体系的版本应该在其他地方更频繁地尝试，而官僚主义的最坏属性应该更频繁地被视为它们所像的癌症。乔治·马歇尔在帮助赢得第二次世界大战时，通过从国会获得无视资历选择将军的权利，创造了一个官僚主义修复的好例子。

此致，
查理·芒格