1999年沃伦·巴菲特在《财富》杂志上发表了题为《巴菲特论股票市场》的文章，对互联网泡沫作出了提醒。2001年12月10日，巴菲特再次在《财富》上发表同样题为《巴菲特论股票市场》的文章，并对自己1999年的文章作了进一步补充。让我们再次仔细学习巴菲特的思维方式吧。

巴菲特论股票市场

我上一次谈及这个话题是在1999年。当时我把过去的34年分成2个17年的周期，这两个周期惊人的对称，分别对应的是股票市场的荒年与丰年。

先看第一个周期。你可以看出，在17年里道琼斯指数刚好增长了0.1%。

• 道琼斯工业指数

1964年12月31日：874.12

1981年12月31日：875.00

下面是第二个周期。这一周期标志着一个令人难以置信的牛市。这一牛市在我上次提出这一想法的时候已经接近尾声。(虽然我当时并不知道。)

• 道琼斯工业指数

1981年12月31日：875.00

1998年12月31日：9181.43

你不能用GNP(国民生产总值)增长的差别来解释这两个周期里股市的背离。在第一个周期，虽然股市惨淡，但是GNP增速是后一个周期的两倍。( 说明不是经济的缘故)

• GNP增加

1964-1981:373%

1981-1998:177%

那么什么才是解释?我认为股票市场在两个周期里截然相反的变化是由两个重要的经济变量的重大改变所引起。同时，一种相关的心理上的力量也对市场变化最终发生作用。

让我再次提醒你“投资”的定义。这个定义虽然简单，但是常常被忘记。投资是今天花钱，明天收到更多的钱。

这就触及了在两个周期里影响了股价的第一个经济变量——利率。在经济学上，利率的作用就好像是物质世界的重力。在所有时候，在所有市场，在世界所有地方，利率的微小变化会改变所有金融资产的价值。这你在债券价格的波动中可以清晰地看到。但是，这条规律也适用于农田、石油储量、股票和任何其他的金融资产。而且，对价值的影响可以是巨大的。如果利率是13%，以当前价值计算，你从投资中获得的未来收益将比不上利率是4%时候的未来收益。

下面就是在34年的时期里几个关键日期的利率。在上半个时期利率急剧升高——这对投资者不利。在下半个时期利率急剧下降——这对投资者是福音。

• 长期政府债券利率

Dec. 31, 1964:4.20%

Dec. 31, 1981:13.65%

Dec. 31, 1998:5.09%

另外一个重要的经济变量就是投资者预期从投资的公司中将获得多少回报。在第一个周期，由于公司盈利不佳，这个预期急剧下降。但是在80年代初，美联储主席PaulVolcker强有力的经济措施实际上把企业盈利能力推高到了30年代以来前所未见的高度。

关键在于，在第一个周期，投资者对美国经济丧失了信心。他们展望未来，相信未来将被两个负面因素困扰。首先，他们不看好企业盈利。其次，高利率盛行让他们把企业可怜的盈利又进一步打了折扣。这两个因素作用在一起，导致了1964-1981年股票市场的滞胀(高利率，股市滞涨)。虽然在这个时期GNP有了很大的增长。这个国家的实业在增长，但是投资者对这些实业的估值在萎缩。(还是预期问题)

而这两个因素的逆转则创造了一个低GNP增长伴随着股市兴旺的时期。首先，盈利能力大大提高。其次，利率大降，使未来盈利更加有价值。这两个现象都是大牛市的真实而强大的刺激。我提到的一个心理因素也恰巧起了作用：投机交易爆炸性增长。这仅仅是由于人们看到了市场的行动。后面，我们会对这种股票市场上危险的周期性疾病作病理分析。

两年前，我认为有利的基本趋势已经走到了尽头。市场要从当时的位置急剧上升，长期利率必须进一步下降(这总是有可能的)，或者，企业盈利能力要有重大改善(这在当时看起来非常不太可能)。如果你看一下50年来企业税后盈利占GDP的比例图，就会发现这个比例一般在4%，比如1981年这样的差年景，到6.5%左右。这个比例超过6.5%很少见。在盈利非常好的1999年和2000年，这个比例低于6%，而今年可能会低于5%以下。

你已经有了我对两个截然不同的17年周期的解释。问题是，股票市场的过去能在多大程度上能告诉我们股市的未来?

为了启发答案，我先回顾一下20世纪。众所周知，这个世纪确实是美国的世纪。我们有汽车的出现，我们有飞机，我们有无线电、电视和电脑。这是一个不可思议的时期。确实，按美元计，美国人均产出的实际增长(没有通货膨胀的影响)达到了惊人的702%。

当然，这个世纪也包括了一些艰难的年份，比如大萧条的1929-1933年。但是，一个一个10年的看美国的人均GNP，你会发现一个令人吃惊的现象：作为一个国家，我们在本世纪保持了一致的进步。你可能会想，美国的经济价值，至少用美国的证券市场来衡量，也会以相当一致的节奏增长。

美国从未停止增长

在20世纪早期美国人均GNP的增长较慢。但是如果你把美国看作一个股票，总体而言，它应该是快速成长股。

年份 20世纪人均GNP增长(不变美元)

1900-10 29%

1910-20 1%

1920-30 13%

1930-40 21%

1940-50 50%

1950-60 18%

1960-70 33%

1970-80 24%

1980-90 24%

1990-2000 24%

但是，并不是这样。从我们之前对1964-1981期间的研究可以知道，在那段时期，经济与股市这两者的对应被完全打破了。但是，整个世纪也是这样的。在开始的时候，比如1900年到1920年，这个国家在突飞猛进，爆炸性的扩展对电力、汽车、电话的应用。但是，股票市场几乎没动，只录得了0.4%的年度增长。这和1964-1981年间的停滞很相似。(股票市场不反应经济增长的情况在美国不是没有出现过，我们在抱怨A股市场与经济背离的时候，看看外围市场，这里有更复杂的原因)

• 道琼斯工业指数

1899年12月31日：66.08

1920年12月31日：71.95

在下一个阶段，我们有20年代的市场繁荣。道琼斯工业指数增长了430%，在1929年9月达到了381点。之后的19年，整整19年后，道琼斯工业指数在177点，只有开始时的一半。但是40年代美国人均GDP增长50%，是20世纪增长最快的10年。下面的17年，股票终于开始上涨，有了5比1的增长。然后就是我们开始讨论的两个周期：1964年到1981年的滞胀;以及1981到20世纪末的大牛市。

从另一个角度看，我们有3个长期的巨大的牛市，历时44年，期间道琼斯工业指数增长了一万一千点。我们也有3个滞胀时期，历时56年。在这56年中，美国经历了重大的经济进步，但是道琼斯工业指数却实际上掉了292点。

怎么会这样呢?一个欣欣向荣的国家，每个人都集中精力挣钱，却怎么会有3个长期而痛苦的滞胀时期呢?在这期间，除了分红，股票市场会让你亏钱。答案就在于投资者反复犯的错误，在于我在前面提到的一种心理因素：人们习惯性的被后视镜所误导，尤其是刚刚过去的情况。

这个世纪的第一个阶段就是这种短视的鲜明体现。在这个世纪的头20年，股票的股息率一般超过高等级债券的利息。这种关系现在看起来很奇怪，在那时却几乎就是公理。当时的观念是：众所周知，股票风险更高，除非获得更高回报，为什么要买股票呢?

然后，就有了一本1924年的书。这本书很薄，一开始毫无征兆，但却注定以前所未有的方式改变了股票市场。这本书的作者是埃德加·劳伦斯·史密斯。书名叫做《普通股作为长期投资》。这本书记录了史密斯在截止到1922年的56年间对证券价格变化所作的研究。史密斯的研究始于一个假设：股票在通货膨胀时期表现更好；债券在通货紧缩时期表现更佳。这是一个完全合理的假设。

但是，考虑一下这本书的第一句话：“这本书是对一个失败的记录——失败在于事实无法支持一个预先想好的理论。”史密斯接着说道：“但是，所收集的事实看起来值得进一步研究。如果这些实事无法证明我们希望证实的东西，那么让这些事实带领我们，看看他们会带给我们什么。”

史密斯是一个聪明的人。他做了世界上最难的事情。达尔文曾经说过，无论何时，当他找到一个与他珍视的结论所相反的事情时，他有义务在30分钟内写下新的发现。否则，他的头脑就会像身体排斥移植器官一样拒绝不一致的信息。人类本能的趋势就是坚守自己所相信的东西，尤其是刚刚被证明的最近的经历。这一我们自身的缺陷造成了长久的牛市和长期的滞胀。

——————

为了说明埃德加·劳伦斯·史密斯的发现，我在此引用传奇的思想家约翰·梅纳德·凯恩斯的原话。在1925年，经济学家凯恩斯评论了这本书，因此让这本书出名。在评论中，凯恩斯写道“史密斯先生最重要的一点，肯定也是最具创新的一点，可能就是：管理良好的工业企业一般不把所有盈利分发给股东。如果不是所有时候，至少在好的年景，企业会保留一部分盈利然后再投回到业务中去。因此这就有了复利的成分(凯恩斯加注斜体)运营支持良好的工业投资。”

就这么简单。这其实都不是什么新闻。人们当然知道公司不会付出100%的盈利。但是，人们从来没想过这一点意味着什么。但是，史密斯先生却说“为什么股票一般表现超过债券?一个主要原因就在于公司存留盈利，这些存留盈利将产生更多的盈利和分红。”

这一发现点燃了一个前所未有的牛市。投资者被史密斯的见解所激发，纷纷投入股市，并预期双重回报：不仅有高于债券收益率的股息率，而且有增长。对于美国公众来说，这一新的理解就像火的发现一样。

但是不久这些公众就被这火灼伤了。股价被推高，首先使股息率低于债券收益率，最终，高涨的股价使股息率远低于债券收益率。下面发生的事情将会让读者很熟悉：股价上涨如此之快，以至于股价上涨成了人们涌入股市的主要动力。少数人在1925年由于正确的原因购买了股票。而多数人在1929年由于错误的原因购买了股票。

在1925年的书评里，凯恩斯敏锐的预见到了这种股市不正常的现象。他写道：“这是危险的。除非能够从过去的经历中找出广义的原因，基于过去的经历而对未来所作的归纳推理是危险的。”凯恩斯说，如果你无法从过去的经历中找到广义的原因，你就可能陷入预期的陷阱。在这种情况下，对未来的预期只有在各种条件与过去完全一样时才能实现。这种特殊的条件就指的是史密斯对股票市场半个世纪的研究所发现的股息率高于债券收益率的事实。

投资者在20年代作出了巨大的误判，此后这种误判又以不同形式重复了很多次。公众对20年代股票市场的疯狂一直心有余悸，直到1948年。此时，这个国家的内在价值远超过之前的20年。股息率是债券收益率的2倍多。但是，股价却不到1929年峰值的一半。造成史密斯的神奇的结果的条件重新出现了，而且广泛存在。但是，投资者对这一切视而不见。他们已经被30年代早期可怕的股市吓得呆若木鸡，对痛苦唯恐躲避不及。

不要认为小投资者才过多的看后视镜。让我们看看专业管理的退休基金在近几十年的表现。在1971年，那时股市高涨，退休基金经理感觉良好。他们把90%的净现金流投入了股市，在当时是创纪录的投入。但是，几年后市场大跌，股价变得非常便宜。退休基金经理又作了什么呢?他们停止买股票，因为股票变得便宜了。

• 私人退休基金现金流投入股票的百分比

1971:91%(创纪录的高点)

1974: 13%

这种事我从来都难以理解。举一个我自己的例子：我余下的这辈子都会买汉堡。当汉堡降价时，我们高兴之极。当汉堡涨价时，我们痛哭流涕。对大多数人来说，在生活中买任何东西都是这样的，除了股票。当股价下跌时同样的钱可以买更多股票，但人们却不喜欢这样了。

当退休基金经理也这么做时，这种行为就更加难以理解。他们比任何投资者都有更长的投资期。他们的基金明天不需要钱，明年也不需要钱，甚至下个10年也不需要钱。所以他们有完全的自由放松心情。由于他们不是在运营自己的钱，贪婪不应该使他们的决策扭曲。他们应该只想着什么是最合理的。但是他们的表现却像业余投资者一样(但是他们却是拿钱的，好像他们有着特殊的专业技能)。

1979年，当我感觉股票非常便宜时，我写了一篇文章。我写道“退休基金经理仍把眼睛盯在后视镜上作投资决策。这种‘依据上一场战争而打仗的将军’式的投资方式在过去被证明代价巨大，这次也将被证明代价巨大。”这是因为“股票现在的价位应该产生远远超过债券的长期投资回报。”

考虑一下1972年的情况。当退休基金经理还在买股票时，道琼斯工业指数在年底达到了1020点，而净资产为625，净资产回报率为11%。6年后，道琼斯便宜了20%，而净资产增长了接近40%，净资产回报率为13%。当时我写道：“股票在1978年确实很便宜，退休基金经理们却不愿意买。而在1972年当股票很贵时，基金经理却以创纪录的方式购买。”

当我写这篇文章时，公司债券的收益率为9.5%。所以我问了一个很明显的问题：“1999年到期的收益率9.5%的20年期优质美国公司债券能超过以净资产价格购买，而净资产收益率为13%的类似道琼斯指数的一类公司吗?”这个问题不言自明。

如果你读了我1979年的文章，你会受损失。你怎么会在接下来的3年受损失呢?我并不擅长预测短期股市变化，现在也不擅长。我从来不知道股票市场在未来6个月，或者1年，甚至2年走势如何。

但是，我认为预见到长期将会发生什么很容易。本·格雷厄姆告诉过我们为什么：“短期内股票市场是一个投票机器。长期来讲，股票市场是一个称重机器。”恐惧与贪婪在投票时起重要的作用，但在“称”上却毫无作用。

依照我的思路，以下的事实并不难解释。在20年的时间里一个收益率9.5%的债券无法比得过这种称作道琼斯的“伪装债券”。这种债券利息13%，而你可以在面值以下购买，也就是低于净资产购买。

让我解释一下我所说的“伪装债券”的意思。众所周知，一般的债券有一定的到期时间和一系列的小的债息。比如一个债息率为6%的债券每6个月发3%的债息。

而股票则与之相反，是对某一公司未来收益所有权的金融工具。这种收益也许是股息、股票回购、公司被卖掉或者清算。这些付款实际上就是“债息”。随着股东的变化，收取债息的所有人会变。但是，作为一个整体，公司的所有人的财务收益决定于这些“债息”的多少和时机。投资分析完全就是估计这些“债息”的多少和时机。

现在，估计个别股票的“债息”多少非常困难。但是，估计几组股票的“债息”容易一些。前面我提到，在1978年，道琼斯工业股票平均净资产850美金，净资产回报率13%。这13%只能是参考，而不是保证。但是，如果你愿意投资一段时间股票，你实际上是在买债券。而且购买价格在1979年很少超过面值。本金价值891美金，债券利息很有可能是本金的13%。

这样怎么能不比9.5%的债券好?从那个起始点，股票的长期业绩一定会超越债券。巧的是，这在我商业生涯的大部分时间都是对的。但是，就像凯恩斯告诫我们的那样，股票的优势不是必然的。只有当一定条件满足时，股票才拥有优势。

让我再展示给你退休基金的羊群效应思维方式的另外一点。这一点恐怕由于管理这些基金的人的一点自身私利而得到了加强。下面的表格是四家著名的公司，他们非常典型。表格里是他们所用的退休基金资产的预期回报。这些回报用来计算每年退休基金的费用(或收入)。

多变的观点

退休基金预期回报

	1975	1982	2000
Exxon	7.0%	7.8%	9.5%
General  Electric	6.0%	7.5%	9.5%
General  Motors	6.0%	7.0%	10.0%
IBM	4.8%	5.5%	10.0%
长期政府债券收益率	8.0%	10.4%	5.5%

 

公司所用的退休基金的预期回报越高，公司报的盈利也就越高。这就是退休金会计的方式。为了简化讨论，就按我说的理解。

这个表格1975年的退休基金回报预期比较谨慎：Exxon是7%，GE和GM是6%，IBM低于5%。奇怪的事情在于，投资者可以购买不可赎回的长期政府债券而获得8%的回报。换句话说，这些公司可以把所有退休基金组合都换成8%回报的无风险的债券，而他们却仍然用了低的预期回报假设。到了1982年，你可以看出他们把预期回报提高了一点，达到了大约7%左右。而此时，你可以购买长期政府债券而获得10.4%的回报。你实际上可以通过购买被称为“Strip”的金融工具而获得10.4%的再投资收益保证，从而锁定10.4%的收益几十年。实际上，你的傻侄子也能管理这些退休基金并获得高于公司所用的投资假设的回报。

到底为什么政府债券的回报接近10.5%，但是公司却假设7.5%的回报呢?答案还在于后视镜：投资者经历了70年代早期股市繁荣之后的崩溃，仍然心有余悸，在考虑回报率时就用了过时的思维。他们无法做出必须的心态调整。

让我们看2000年，当时政府债券的回报为5.4%。这4个公司的年报里有关退休基金回报的预期是多少呢?他们用的假设是9.5%，甚至是10%。

我喜欢打赌。我愿意与这4个公司中的任何一个的CFO或者精算师或审计师作一个大的赌注。我打赌在未来15年他们的平均回报达不到他们假设的水平。只看一下数学就行。一个退休基金组合非常有可能三分之一是债券。为了保守起见，这些债券有着不同的到期日。而这些债券的回报不会超过5%。剩下的三分之二的股票要有超过11%的回报才能保证整体投资组合有超过9.5%的回报。这可是非常大胆的假设，尤其是一般的投资基金还会有大量的投资费用。

大胆的假设却可以给公司的盈亏底线创造奇迹。运用表格里最右边一列的预期回报数字，公司报告了非常高的盈利，远高于当他们用低的预期回报时的盈利。当然，这对设定预期回报率的人是有利的。在这场游戏中，精算师对未来的投资回报并无特别的认识。但是他们知道客户希望高的投资预期回报。而一个高兴的客户还会持续是客户。

我们是在谈论大的数字吗?让我们看看GE(通用电气)，这个国家最有价值，最受尊敬的公司。我自己就是一个通用电气的崇拜者。几十年来，GE一直把退休基金管理的非常好。他们对回报的预期也是和一般的值相近。我举这个例子只不过是因为这个公司显著的地位。

1982年GE录得了5.7亿美金的退休金费用。这耗费了公司20%的税前盈利。去年，GE录得了17.4亿美金的退休金盈利，占公司税前盈利的9%。这个数字是GE的家用电器部门6.84亿美金盈利的2.5倍。17.4亿美金是一大笔钱。减少退休基金的预期回报假设到一定程度，就会勾销盈利。

GE的退休基金盈利，和许多公司的一样，归功于财务会计准则委员会在1987年实施的一条规定。从那时起，有合适的回报假设和所需要的退休基金业绩的公司可以把退休基金的盈利录入损益表。去年，根据高盛的估计，虽然退休基金缩水，标准普尔500家公司中的35家从退休基金中获得了10%以上的盈利。

很遗憾，退休基金的预期回报假设虽然重要，但是几乎从来不会出现在公司董事会会议上。(我本人在19个董事会中，但是我从来没有听过有关这一议题的严肃地讨论。)现在对这个议题的讨论非常有必要，因为那些按照辉煌的90年代的业绩所设定的预期回报假设达到了极端的程度。我建议你去问任何一家有着大量规定受益制退休基金的公司的CFO，如果退休基金的预期回报假设降到6.5%，这对公司的盈利将会有什么影响。如果你想更损一点，问一问这个公司1975年时的退休基金回报假设，当时的股票和债券都比今天有更高的预期回报。

2001年的年报马上就要出来了。看看那些公司是不是降低了未来退休基金的回报假设将会是一件有趣的事。考虑到最近糟糕的回报和未来需要付的年金，任何人，无论是CEO，审计师，还是精算师，如果不降低预期回报假设，他们都会冒误导投资人的诉讼风险。作为董事会成员，如果不质疑这种乐观的假设，那他就是失职。

我们所经历的上个世纪证明，股票市场的非理性是周期性爆发。这强烈暗示那些想要好业绩的投资者，最好学会应对下一个股票市场非理性爆发。他们需要的是一剂解毒剂，我认为这剂解毒剂就是量化分析。如果你定量分析，你并不一定会出色，但是你也不会坠入疯狂。

从宏观上讲，定量分析根本不需要复杂。下面一个图起始于80年前，是一个非常基本的图。这张图显示了美国市场上所有公开交易的股票的市值占美国经济的GNP的百分比。这个比率在揭示你所需要知道的事情上有一定局限性。但是，这可能是任何时候衡量股市估值的最佳单一手段。你可以看出，近两年前，这一比率升高到了前所未有的水平。这应该是一个很强的预警信号。

投资者要以超越美国实体经济发展的速度增加财富，这个比率必须不断持续上升再上升。如果GNP每年增加5%，而你想要股票市值增加10%，那么这条曲线需要直线上升，直至超出图表的范围。那种情况不会发生。

对我来说，这个图的信息是：如果这个比率关系在70%或80%附近，购买股票将会不错。如果这个比率接近200%，就像1999年和2000年的一段时间里的情况，那你就是在玩火。你可以看到，最近，这个比例是133%。

即使这样，这还是从1999年的高点的大跌了很多的结果。我在1999年提出：美国公众应该预期在未来10到20年股票的回报为7%(包括股票和2%的通货膨胀假设)。这只是一个粗的数字，还没算上摩擦成本，比如佣金和费用。净回报应该可能是6%。

今天，股票市场的“汉堡”更便宜了。这个国家的经济在发展，而股票价格更低了。这意味着投资者用同样的钱得到的更多。我现在预计除去成本股票长期回报为7%左右。这挺不错的，除非你还用过去的90年代来推导你对未来的预期。