1995年巴菲特致股东的信（中文版）
致伯克希尔·哈撒韦公司的全体股东：
1995年本公司的净值成长了45%约53亿美元，但由于去年以发行股份的方式并购了两家公司，使得发行在外股份增加了1.3%，所以每股净值仅成长了43.1%，而总计过去31年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的14,426美元，年复合成长率约为23.6%。
对于1995年能够有这样的成果并没有什么值得好高兴的，因为在去年那样的股票市场状况，任何一个笨蛋都可以很轻易在市场上有所斩获，我们当然也不例外，套句肯尼迪总统说过的一句话，只要一波大浪来就可以撑起所有的船只。
先不管亮丽的财务数字，去年对Berkshire来说，有许多令人振奋的好消息，我们总共谈成了三件我们渴望已久的公司购并交易，其中两家-Helzberg钻石店与R.C. Willey家具店，将可列入Berkshire 1995年的财务报表之中，而另外一项更大的交易-买进GEICO剩余全部的股权，则在年度结束后不久正式敲定(在年报后面会再详加叙述这三件并购交易)。
这些新加入的子公司将使我们的营收增加一倍，然而购并之后公司流通在外的股份或是负债并没有增加多少；另外，虽然这三家公司旗下员工人数合计高达11,000人，但集团总部的人员却仅由11人增加为12人，(我们还没有到走火入魔的地步)。
Berkshire的副主席，同时也是我的主要合伙人-查理·曼格以及我本人一直致力于建立起一个拥有绝佳竞争优势，且由杰出经理人领导的企业所组成的集团，其中一部份是100%持有，一部份则是持有部份股权，当然我们最希望的方式还是透过协商以公平合理的价格取得全部的股权，不过如果我们在股票市场中有机会能够找到以低于购并整家公司所需的平均价格，取得一家好公司相当程度的股份的话，我们也很乐于尝试，事实上这种双管齐下的做法，(也就是经由协议买下整家公司或是透过股市买进部份股权)，使得我们比起其它坚持单一做法的资金分配者来说，拥有绝佳的优势。伍迪·艾伦曾经用以下的方式来形容为什么会有折衷派出现，他说：双性恋者最大的好处就是可以让他们在周末时，比一般人整整多出一倍的约会机会。
多年来，我们的看法一直与伍迪一致，在努力增加我们非凡企业的投资部位的同时，也试着买下一些同样优秀企业的全部所有权，下表充分显示了我们在这两方面的进展，表中列示出在十年间Berkshire每股所拥有的股票价值以及每股在扣除利息与营业费用之后来自其它活动的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)，换言之，后者所代表的是在扣除我们从股票投资所得的股利、利息收入与资本利得之后的盈余收益，至于购买法会计调整数不列入的原因，在以前的年报中，我们已经花了相当的篇幅解释过了，在这个地方我们就不再重复了，当然如果你有被虐待的倾向的话，我们也不介意再复述一次。
Pre-tax Earnings Per Share
Marketable Securities Excluding All Income from
Year Per Share Investments
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1965 ……………. $ 4 $ 4.08
1975 ……………. 159 (6.48)
1985 ……………. 2,443 18.86
1995 ……………. 22,088 258.20
Yearly Growth Rate: 1965-95 33.4% 14.7%
当初在1965年时，我们并未刻意规划什么伟大的计画，来达成以上的成果，我们只知道我们应该朝这个方向做，但却不晓得到底会有什么样的机会会出现，时至今日，我们同样是漫无目标，只能够预期这两栏的数字都能够持续地精进，至于应该要如何达成，并没有一个明确的概念。
我们拥有两项优势，首先，我们旗下事业的经理人都相当优秀，且大部分的经理人都与Berkshire保持紧密的关系，第二，查理跟我本人在资金分配方面拥有相当丰富的经验，可以理性客观地执行这项工作，我们所面临最大的劣势是规模太大，在早年，我们只需要好的投资方案，但是现在我们需要的却是又”大”又好的投资方案，然而不幸的是，要找到能够与Berkshire发展速度相匹配的公司的难度日益升高，这个问题持续地侵蚀我们的竞争优势。
在报告的后段讨论有关公司所提的股权重组提案，我会再详加说明Berkshire未来的前景。
并购活动
以往到了这里，通常是我们质疑其它公司从事的并购活动的时间，然而大家对于我们在去年突然发神经地进行了三件并购案可能会感到相当奇怪，不过大家倒是可以放心，查理跟我本人从来就没有失去我们原来保持的怀疑态度，我们坚信大部分的并购活动会大大损及发起并购公司背后所代表的股东利益，HMS 围裙说得没有错：事情通常不是他们外表所看到得的那样，去脂牛奶会被冒充成奶油，犹有甚者，卖方与其代表人总是会提出一些娱乐性质高于教育性质的财务预估数字，在规划出美丽的大饼这招方面，华尔街的能力可是不会输给华府的。
我实在不了解为什么有些可能的买主会相信卖方提出的预估数字，查理跟我连看都懒得看他们一眼，我们一再谨记一位拥有跛脚马主人的故事，他牵着病马去给兽医看说到：「你可以帮帮我吗? 我实在是搞不懂为什么这匹马的表现时好时坏。」，兽医的回答正中要害，「没问题，趁它表现正常的时候，赶快把它卖掉」，在并购的世界中，这样的跛脚马往往被装饰成圣物到处行骗。
在Berkshire，我们无从了解这些有意从事并购的公司到底怎么会做出这样的举动，与他们一样，我们也面临一个先天上的问题，那就是卖方永远比买方了解内情，所以很自然地，他们一定会挑选卖出的最佳时机，也就是当跛脚马表现的都很正常的时候。
尽管如此，我们还是拥有几项优势，其中最有利的大概就是我们并没有一套策略计画，所以我们就没有必要依照固定的模式(一种几乎注定会以离谱的价钱成交的模式)，而是完全以股东本身的利益为优先，在这样的心态之下，我们随时可以客观地将购并案与其它潜在的几十种投资机会做比较，其中也包含经由股票市场买进部份股权，我们习惯性地做比较，购并vs被动的投资，是一昧地想要扩张经营版图的经理人绝对做不出来的。
管理大师彼得.杜拉克几年前在对时代杂志的一次专访中，切中要点的提到：让我告诉你一个秘密，促成交易比辛勤工作好，促成交易刺激有趣，而工作却尽是一些骯脏污龊的事，经营任何事业无可避免的是一大堆繁杂的工作，而促成交易相对的就很性感浪漫，而这也是为什么通常交易的发生都没什么道理可循。
在从事并购案时，我们还有一项优势，那就是我们可以提供给卖方，一种背后由众多优秀企业所组成的股份当作对价，当一家公司的老板或家族想要处分绩优的家族产业，同时希望相关的税负能够继续递延下去时，应该会发现Berkshire的股票是一种相当好的选择，事实上，我相信这样的盘算在我们1985年促成以股份交换的两项购并案中扮演极关键的角色。
此外，有些卖方也会关心他们的公司是否能够找到一个稳定可靠的美满归宿，可以让其旗下员工有一个良好的工作环境，而就这点而言，Berkshire绝对与众不同，我们旗下事业的经理人拥有绝对的自主权，此外我们的股权结构使得卖方可以相信当我们在购并时，所做出的每一个承诺将会被信守，对我们而言，我们也希望能与真正关心购并后其公司与员工会有怎样结局的老板打交道，就我们的经验而言，这类的卖主通常会较那些一心要把所拥有的公司拍卖掉的人，要让我们少发现许多令人不愉快的意外。
以上算是对于我们购并模式的一些解释，当然在这里我也要打一点小广告，如果你拥有或代表一家每年税前获利超过2,500万美元的公司，同时也符合我们表列的各项标准的话，记得打个电话给我，我们谈话的内容将会完全保密，当然若是你现在没有兴趣，也请你把我们的这些条件记在脑海，因为我们从来就不会放弃买下拥有优良的竞争优势与杰出经理人的公司的意愿。
为了将以上购并论点做一个总结，我忍不住再重复一遍，去年一位企业经理人告诉我的一则小故事︰他提到他原来经营一家由他一手扶持的好公司，在其所处的产业拥有长期的领导地位，只是其前景显得有些黯淡，所以几十年前，这家公司特别聘请了一家管理顾问公司，很自然的管理顾问建议他们应该要多角化经营，这在当时还是股风潮(专注本业的论调还未成形)，不久之后，这家公司在经过顾问公司一连串冗长且收费昂贵的购并调查之后，陆续买进了好几家公司，你一定会想要问，最后结果如何? 这位主管很难过的说，一开始我们的盈余百分之百是来自于我们原来的本业，但是过了十年后，这个比例变成百分之一百五十!
Helzberg 钻石店
几年前，管理顾问专家有一句相当流行的术语-走动式管理，在Berkshire我们运用的则是走动式并购。
1994年五月，在年度股东会过后不久，正当我在纽约第五大道与58街交叉路口准备过马路时，突然有一位妇人叫我的名字，我停下驻足，她提到自己很喜欢参加Berkshire的股东会，过了一会儿，旁边一位先生听到这位妇人的谈话，也如法炮制的把我给拦下来，没想到他竟是Barnett Helzberg二世，他持有Berkshire四股的股份，同时也曾参加过我们的股东会。
在我们短暂的交谈之中，Barnett表示他拥有一家我们可能会有兴趣的公司，普通当人们这样说的时候，一般都是指一些茶水摊，当然搞不好，也有可能会变成微软第二，所以我只是简单地请Barnett将他的资料送给我，然后我想一切将就此结束。
过了不久，Barnett果然把Helzberg钻石店的财务报表送给我，这家公司是在1915年由其祖父创立，当初只不过是在堪萨斯市的一家单店，然而直到我们碰面时，该公司已发展成在全美23个州拥有134家分店的集团，营业额也从1974年的1,000万美元成长到1984年的5,300万美元，乃至于1994年的二亿8,200万美元，这显然不是一间茶水摊。
Barnett现年六十岁，很热爱这项事业，但也很希望能够减轻负担，在1988年他跨出第一步，找到Wanamaker前任总裁-Jeff Comment来协助他经营事业，这个决定事后证明相当正确，但Barnett还是觉得他的压力相当沉重，而且，他虽然拥有价值不菲的事业，但却面临单一且竞争相当激烈的产业，因此他认为有必要要分散家族持股的风险。
Berkshire被要求提出一个报价，我们花了一段时间才在价格上达成协议，然而此外从头到尾我都没有太多的疑问，首先，Helzberg是那种我们想要拥有的事业，第二Jeff，是属于我们这喜欢的经理人类型，事实上，要是这项事业不是由Jeff所经营的话，我们可能就不会考虑买下它，买下一家没有优良管理的零售业，就好象是买下一座没有电梯的艾菲尔铁塔。
我们在1995年完成对Helzberg的并购案，以免税的股权交换方式进行，这也是Barnett唯一愿意接受的方式，虽然没有法令规定，但是他还是将并购后的所得与其众多的员工一起分享，就这点而言，你可以确信对员工如此慷慨的人，相信也会公平合理地对待新加入的买主。
Helzberg单店年平均营业额大约是二百万美元，这个数字远比其它相同规模的竞争对手多得多，这种高生产力正是Helzberg拥有高获利的关键因素，如果这家公司能够继续这种一流的表现，(我们相信绝对没问题)，则在不久的将来它将可以发展为数倍于现在的规模。
有一点必须强调的是，Helzberg经营的形态与我们原有在奥玛哈的珠宝事业-波仙珠宝店完全不同，两家公司仍然会维持各自独立的营运，波仙1995年的业绩相当理想，营收较去年又增加了11.7%，该公司总裁-Susan Jacques的表现更是优异，去年圣诞节前夕她产下第二个儿子，在接任二年后，Susan证明自己是位相当杰出的领导者。
R.C. Willey家具店
关于R.C. Willey家具店-这家犹他州最大家具店的并购案，这次换做是内布拉斯加家具店的Irv Blumkin做走动式并购，多年以来，Irv一直向我提及这家公司所拥有的竞争力，而他也不断地告诉R.C. Willey总裁-Bill Child，Blumkin家族与Berkshire的合作关系是多么地令人愉快，终于到了1995年，Bill向Irv提及基于资产税负与分散风险考量，他自己本身与R.C. Willey其它股东有意出售该公司股份。
从那一刻开始，事情就变得再简单也不过了，Bill给了我一些数字，而我则回信表达我对价值的看法，我们很快地就达成价格上的协议，而后续所产生的化学变化可说是再完美不过了，一直到年中，整个合并案大功告成。
R.C. Willey有一段相当精彩的故事，1954年当Bill从其岳父手中接下这项事业时，该公司的年营业额只有25万美元，从那个基础开始，Bill运用Mae West的哲学，重点不在于你得到的是什么，重点在于你将得到的如何运用，在其兄弟Sheldon的协助之下，Bill将公司的营业额一举提升到1995年的2亿5,700万美元，目前拥有犹他州超过50%以上的市场占有率，就像是NFM一样，除了家具以外，R.C. Willey也贩卖小家电、电子信息与地毯等商品，两家公司的营业额相当，只是NFM的营收全部来自在奥玛哈惟一的一家总店，而R.C. Willey却即将在几个月后成立第六家分店。
零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经拥有极高的成长率与股东权益报酬率，但是到最后，突然间表现急速下滑，很多甚至被迫以倒闭关门收场，比起一般制造业或服务业，这种剎那间的永恒在零售业履见不鲜，部份的原因是这些零售业者必须时时保持聪明警戒，因为你的竞争对手随时准备复制你的做法，然后超越你，同时消费者绝对不会吝于给予新加入业者尝试的机会，在零售业一但业绩下滑，注定就会失败。
相对于这种必须时时保持警戒的产业，还有一种我称之为只要聪明一时的产业，举个例子来说，如果你在很早以前就懂得睿智地买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又差劲的亲人来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年，当然若是你懂得将Tom Murphy摆在正确的位置之上，你所获得的将会更惊人，但是对零售业来说，要是用人不当的话，就等于买了一张准备倒闭关门的门票。
不过今年我们买下的这两家零售业，却很幸运的拥有喜欢面对竞争挑战的经理人，同时过去几十年来也表现的相当优异，就像是我们旗下其它事业的经理人，他们将可以独立自主地经营事业，我们希望他们觉得就好象是在经营自己的事业一样，没错就是这样，查理跟我绝没有其它的意思，我们尽量避免像校友会常常对足球校队教练所说的那样︰不论赢或是打平，我们永远与你站在同一阵线，身为所有权人，我们的基本原则是期望我们自己的行为与我们要求旗下的经理人的表现一样。
而在我们又新增旗下事业的同时，我被问及我一个人到底可以应付多少个经理人同时向我报告，我的回答相当简单，要是我只管一个经理人，而他是一颗酸柠檬，那么管一个人对我来说，实在是太多了，相反的，要是我所面对的是像我们现在所拥有的经理人的话，那么这个数目将没有任何限制，很幸运的是，这回新加入的是Bill跟Sheldon，而我们也很希望在不久的未来，还能有更多相同水准的经理人加入我们的行列。
盖可保险营运
就在去年底，我们完成买进盖可保险100%股权的动作，盖可是全美第七大的汽车保险公司，约有370万辆汽车加保，我个人与盖可保险的关系长达45年以上，虽然这段故事已经说过很多遍，我认为还是有必要在这里稍微复述一次。
我是在1950年-1951年间就读于哥伦比亚商学院，当时的目的倒不在于取得学位，重点还在于我可以受教于当时在该校任教的班哲明.葛拉汉门下，上葛拉汉的课实在是一种享受，很快的就让我从偶像哪里学习到许多东西，有一回我翻开全美名人录，发现我的恩师葛拉汉是公务人员保险公司-GEICO的董事会主席，对于当时的我而言，那完全是一家陌生产业的不知名公司。
一位好心的图书馆员，介绍我看看全美最佳火险与意外险公司手册，我发现GEICO的总部位于华盛顿特区，所以在1951年一月的某个星期六，我搭乘火车前往位于华盛顿的GEICO总部，一到当地，令人失望的是总部大门深锁，朝着大门敲了半天，终于有位守卫前来应门，我向这位一脸疑惑的警卫先生问到，公司是否有人可以跟我谈一谈，他老兄说六楼有人在加班，你可以去找他试一试。
就这样我遇到了当时还是副总裁的Lorimer Davidson，后来他成为GEICO的总裁，虽然我唯一的经历背景只是葛拉汉的一名学生，大卫还是很好心的花了四个小时左右的时间，好好地给我上了一课，我想大概没有人能够像我这样，可以幸运地接受如何经营保险业的半天课程，大卫很坦白地告诉我，GEICO的竞争优势在于-直接行销，这使得该公司相较于一般竞争同业必须透过传统的业务仲介的经营方式所负担的成本要低得许多，后者受限传统无法摆脱行之有年的行销网络，而在上过大卫的课之后，GEICO也成为我有生以来觉得最心动的一支股票。
在我从哥伦比亚大学毕业的几个月后，我回到奥玛哈担任股票业务员，自然而然的，我把重心全部摆在GEICO这只股票之上，我作成的第一笔生意就是把它介绍给总是最支持我的阿姨Alice，不过当时的我只是个20岁初出茅庐的小伙子，所以我的话总是没有人愿意相信，即便如此，我还是在1951年写了一篇最佳推荐个股-GEICO并刊登在当时最大的金融时报专栏之上，当然最重要的是我自己也买了这家公司的股票。
你可能会觉得很奇怪，不过打从1944年开始报税到现在，我都保留每年个人报税的资料，在将这些资料拿出来比对之后，我发现在1951年我总共分四次买进GEICO股份，最后一次是在9月26日，这样的做法让我觉得自己很早就有自我沉醉的倾向，印象中我那时是在向别人推销这批股票不成之后，决定自己吃下这批股票，尽管在当时我已将个人50%以上的身家全都押在这支股票之上，而在加码之后，我总共持有350股的GEICO股份，成本为10,282美元，到了年底，这些股票的市值成为13,125美元，超过个人净值的65%。
所以大家可以看出GEICO公司可以说是我投资生涯的初恋，还有一点也相当具有纪念价值的，我买下GEICO大部分的资金是来自于派送华盛顿邮报的收入，而后来经由Berkshire我靠着华盛顿邮报，将1,000万美元变成五亿美元。
可惜的是，在1952年我以15,259美元的价钱将全部的GEICO股份出清，然后将所得资金投入到西方保险证券公司之上，这项变心的举动，一部份的原因是因为西方保险证券当时的股价相当吸引人，本益比只有一倍左右，然而在往后的二十年间，当时被我卖的的GEICO股份的价值却成长到1,300万美元，这样的结局让我体会到绝对不能卖掉一家明显的好公司的原则。
1970年代初期，在大卫退休后不久，继任的管理阶层犯了一连串严重的错误，他们低估了保险理赔的成本，使得公司对外销售保单的订价过低，此举导致公司几乎面临倒闭的命运，所幸后来由Jack Byrne在1976年接掌公司，并采取紧急的补救措施后，才使得公司幸免于难。
由于我相信Jack以及该公司原本拥有的竞争优势，Berkshire在1976年下半年买进大量的GEICO股份，之后又小幅加码，到了1980年底，我们总共投入4,570万美元取得该公司33.3%的股权，然而在往后的15年内，我们并没有再增加持股，不过由于该公司不断地购回自家公司的股份，使得我们在GEICO的持股比例逐渐增加到50%左右。
然后到了1995年，我们同意以23亿美元买下另一半原来不属于我们的股份，这是实在是天价，不过它让我们可以百分之百拥有一家深具成长潜力的企业，且其竞争优势从1951年到现在一直都维持不变，更重要的是，GEICO拥有两位相当优秀的经理人，一位是专门负责保险部门营运的Tony Nicely，一位是专门负责投资部门营运的Lou Simpson。
52岁的Tony在GEICO任职已有34年了，兼具智能、精力、品格与专注力，他是我心目中经营GEICO保险部门的不二人选，如果我们够幸运的话，Tony应该还能再为我们经营GEICO 34年以上。
另一方面，Lou在管理投资同样出色，从1980年到1995年的这段期间，GEICO的投资在Lou的管理之下，年度平均投资报酬率高达22.8%，同期间S&P只有15.7%，Lou在GEICO所采取谨慎保守、专注集中的投资方式与Berkshire一致，有他在，对Berkshire来说绝对有相当大的帮助，而他的存在同时也使得Berkshire可以确保查理跟我本人万一要是有任何突发状况时，能够有一位杰出的专业人士可以立即接手我们的工作。
GEICO如同过往一般，持续地吸引优良的保户前来，而GEICO的服务也确实令他们满意，当然订价与提列准备必须适当，但是该公司能够成功的最重要关键，还在于超低的成本结构，这实在是其它竞争同业远远比不上的，1995年在Tony与其领导的经营阶层的努力之下，该公司的承保损失与营业费用比率进一步压低到保费收入的23.6%，比起1994年又低了一个百分点，在商业的世界，我致力于寻找拥有无可侵犯护城河所保护的企业堡垒，感谢Tony跟他的经营团队，GEICO周围的护城河又更加宽了许多。
最后让我向各位报告一下大卫的近况，高龄93岁的他，对我而言亦师亦友，到现在他还是一样关心GEICO的情况，而当公司现任的主管-Jack Byrne、Bill Snnder与Tony有任何需要他的地方，他都会随时挺身相助，虽然这次的并购案将使得大卫必须承担大笔的税负，但他还是一样支持这项交易。
自从我认识大卫后，45年以来他一直就是我崇拜的偶像之一，而他确实也从未让我失望过，大家必须了解如果没有大卫在1951年那个寒冷的星期六慷慨解说，Berkshire就绝对不可能会有今天的成就，多年来私底下，我已不知感谢他多少次了，但是今天在这里我觉得应该借着今年的年报代替Berkshire所有的股东向他致上深深的感谢之意。
保险事业营运
除了取得GEICO保险公司全部的股权，1995年我们其它保险事业也都有相当不错的发展。
就像我们在过去年报跟各位解释过的，保险事业最重要的关键，第一是保险浮存金的数量，第二是它的成本，浮存金是我们持有并非我们所有，保险事业营运之所以能有浮存金的原因在于大部分的保单都会要求保户必须预付保险费，另外更重要的是保险公司在被知会并真正理赔之前，通常都要经过好长的一段时间。
通常保险公司实际上收到的保费并不足以支应实际发生的损失与费用，所以大多会产生承保的损失，而这就是浮存金的成本，长期而言，保险公司的浮存金成本若能低于其它资金管道所需的成本就算是获利，但是要是其浮存金成本高于货币市场利率的话，其是否有存在的价值就有疑问。
如同下表中的数字所显示的，Berkshire的保险事业大获全胜，表中的浮存金，系将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，此时我们的保险事业盈余等于是由原先从浮存金获取的利益再加上承保利益。
(1) (2) Yearend Yield
Underwriting Approximate on Long-Term
Loss Average Float Cost of Funds Govt. Bonds
———— ————- ————— ————-
(In $ Millions) (Ratio of 1 to 2)
1967 …… profit 17.3 less than zero 5.50%
1968 …… profit 19.9 less than zero 5.90%
1969 …… profit 23.4 less than zero 6.79%
1970 …… 0.37 32.4 1.14% 6.25%
1971 …… profit 52.5 less than zero 5.81%
1972 …… profit 69.5 less than zero 5.82%
1973 …… profit 73.3 less than zero 7.27%
1974 …… 7.36 79.1 9.30% 8.13%
1975 …… 11.35 87.6 12.96% 8.03%
1976 …… profit 102.6 less than zero 7.30%
1977 …… profit 139.0 less than zero 7.97%
1978 …… profit 190.4 less than zero 8.93%
1979 …… profit 227.3 less than zero 10.08%
1980 …… profit 237.0 less than zero 11.94%
1981 …… profit 228.4 less than zero 13.61%
1982 …… 21.56 220.6 9.77% 10.64%
1983 …… 33.87 231.3 14.64% 11.84%
1984 …… 48.06 253.2 18.98% 11.58%
1985 …… 44.23 390.2 11.34% 9.34%
1986 …… 55.84 797.5 7.00% 7.60%
1987 …… 55.43 1,266.7 4.38% 8.95%
1988 …… 11.08 1,497.7 0.74% 9.00%
1989 …… 24.40 1,541.3 1.58% 7.97%
1990 …… 26.65 1,637.3 1.63% 8.24%
1991 …… 119.59 1,895.0 6.31% 7.40%
1992 …… 108.96 2,290.4 4.76% 7.39%
1993 …… profit 2,624.7 less than zero 6.35%
1994 …… profit 3,056.6 less than zero 7.88%
1995 …… profit 3,607.2 less than zero 5.95%
自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年以20.7%复合成长率增加，大部分的年度，我们的资金成本都低于零以下，受惠于这些免费的资金，大大地帮助Berkshire的绩效提升。
任何一家公司的获利能力决定于(1)资产报酬率(2)负债的成本(3)财务杠杆的运用-也就是其运用负债而非股东权益来支应资产取得的程度。多年以来，我们在第一项表现的相当不错，运用资产所产生的报酬很高，然而在另外一方面由于资金成本极低，也使得我们受惠不少，这点就比较不为人所知，资金成本之所以可以压得很低，主要是由于我们可以用很有利的条件取得保险浮存金，关于这点在其它同业身上就不敢说了，通常他们也能取得大量的保险浮存金，但是取得的成本可能远超过应该付的代价，在这种状况下，运用财务杠杆反而变得相当不利。
由于多年来这些保险浮存金几乎没有让我们增加任何额外的成本，所以它们实际上等同于股本，当然不同于真正的股本，这些资金并不真正属于我们，不过假设在1994年我们持有的不是34亿美元的浮存金，而是34亿美元的股本的话，在这种情况下，我们拥有的总资产一点都不会增加，而且我们的盈余却可能还会不增反减，因为去年浮存金的成本是负的，也就是说浮存金的存在对于我们的获利还有额外的贡献，而资本的增加却代表着Berkshire必须额外再发行许多新股，所以想当然尔，更多的股份代表着更低的每股盈余，等于大大地减损了每股股份的价值，所以大家应该能够了解，为什么浮存金对于一个企业来说如此的重要，尤其是当它们取得的成本极低之时。
在购并GEICO之后，我们的保险浮存金马上增加近30亿美元，而且展望未来这数字还会继续成长，此外我们也预期GEICO每年还能够继续拥有相当的承保获利，这等于保证这些浮存金不但不须负担资金成本还能额外贡献给我们获利，当然就内部转拨而言，我们还是必须支付GEICO一笔相当的对价以取得浮存金。
对于1995年我们的保险营运绩效的兴奋程度可能要再度稍微降温一下，原因在于我们的霹雳猫再保业务连续第三年大放异彩，我们出售保单给保险公司与再保公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险，由于真正重大的灾害并不常发生，所以我们的霹雳猫业务有可能在连续几年赚大钱后，才突然发生重大的损失，换句话说，我们这项霹雳猫业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看得清，我们很清楚的了解过去三年来优异的成果一定会被未来某些悲惨的年度给抵消掉部份的效果，当然我们希望所谓的”部份”是个适当的形容词。
去年天灾不断，但没有一个逾越霹雳猫的界限，曾有一个强风Opal在美国东南部以每小时150英哩的速度徘徊在佛罗里达附近，所幸它在登陆前及时转弱，而避免成为第二个Andrew飓风，另外对保险公司来说，阪神大地震同样令人印象深刻，不可讳言，那次造成的总体经济损失可算是空前，不过由于其中仅有一小部份有保险，所以最后真正保险理赔的金额有限，当然保险业不可能永远都那么幸运。
Ajit Jain可说是我们霹雳猫业务的天纵英才，当然他同时也负责许多重要的非霹雳猫业务，在保险业所谓的灾害，系指可能导致许多理赔损失的事件，诸如飓风或地震等，另外Ajit也负责受理一些单一重大事件的投保，以下三件个案应该可充分以说明我所说的意思，同时展现Ajit的多才多艺，我们受理(1)拳王泰森的生命险，当然一开始金额相当的高，但随着一场场的比赛在几年后逐渐递减到最后变成零(2)英国最大保险劳埃氏总计225人的生命险以及(3)保证两颗中国卫星的发射及在轨道上周转一年;结果所幸中国卫星发射顺利，并在轨道上正常运转，同时劳埃氏的死亡率还算正常，而拳王泰森看起来再健康不过，看不出有谁可以从他手上抢下冠军戒指。
Berkshire目前积极寻求各类保险业务，包含霹雳猫与大型单一风险，因为(1) 我们无与伦比的财务实力，使得投保客户可以确定不论在多糟的状况下，他们都可以顺利获得理赔(2)我们可以最快的速度向客户完成报价(3)我们可以签下比其他保险公司金额更高的保单，其它竞争同业大多都有范围广阔的再保条款，并将大部分的业务分保出去，虽然这样的做法可以让他们避免重大的损失意外，但却也破坏掉他们的弹性与反应时间，大家都知道，Berkshire抓住投资与购并的动作向来相当的快，在保险业务方面我们的反应速度也是如此，另外还有很重要的一点，高额的保险上限吓唬不了我们，相反地更能引起我们的兴趣，我们可以接受的最高理赔上限是10亿美元，相较之下，其它同业所能容忍的最高限度仅为4亿美元。
总有一天我们会碰上大麻烦，但是查理跟我本人却相当可以接受这种变动剧烈的结局，只要长期来说我们的报酬可以令人满意，讲的再白一点，我们比较喜欢上下变动的15%，更甚于平淡无奇的12%，而正因为大部分的经理人倾向平淡，这使得我们长期报酬极大化的目标享有绝对的竞争优势，当然我们会密切注意避免让最坏的状况超越我们可以容忍的范围。
事实上，即使是发生百年一次的超级大灾难的最坏情况下，我们净值所可能受到的损害程度可以远比其它签下一大堆产物意外险保单的知名保险业者要来的轻微许多，虽然这些同业没有像我们一样签下单一极高上限的保单，但是所谓积沙成塔，他们累积的小额保单却可能造成无以弥补的后果，因为后者可能会直接穿越再保险的防护罩，使他们必须承担没有上限的损失与生存的危机，至于我们，损失数字虽然很大，但却是在我们可以轻易化解的范围之内。
近年来霹雳猫保单的价格一直萎糜不振，这点可以理解的原因在于几年前大量的资金流进再保业界竞逐有限的保单生意，然而不管别人怎么做，我们是绝对不会以不合理的价格赔钱做生意的，早在1970年代初期，我们就一直在不知情的情况下，犯下类似的错误，结果在往后的二十年内，因为那个年代错误所付出的代价，化成理赔损失的帐单不断地涌进本公司，而我有预感我们将会为20年前所犯的错误继续付出代价，一张糟糕的再保合约就像是地狱一样，进去容易，但想要出来可就难了。
早年我积极参与再保业务，结果使得Berkshire必须为我这一堂课付出昂贵的学费，更不幸的是，修再保课程的学生根本没有办法拿到奖学金，碰巧的是GEICO在1980年代初期，也面临过类似悲惨的命运，当时该公司一头热地栽进再保与大型灾害保险的业务，虽然GEICO愚昧的举动为期不久，但是它却必须花费十年以上的工夫收拾残局，著名的英国劳埃氏保险的困境进一步说明了不当再保可能造成的灾难以及共同投入资金参与保险业务出资人的利益，基本上就是一个生命共同体，不管是在顺境与逆境皆然，一旦人们失去对于这点观念的聚焦，保险业者就注定会发生问题，而且通常必须经历一段时间后，问题才会逐渐地浮上台面。
有一段小故事是有关一位保险公司总裁接受一位分析师访问谈到保险业的经营，面对分析师询问关于其公司的情况时，得到的答案显得相当无奈，费率低得离谱、财务报表上所提的准备连一般理赔都不够，更不要说其它那些因为石绵与环保问题所引发的重大损害赔偿，想到许多以往依靠的再保公司都已倒闭，只剩他一个人独撑大局，突然间这位总裁略微释怀的说到，当然情况有可能会更糟，再来可能就会轮到我的荷包，天啊!在Berkshire，这可是我们的荷包呢!
Berkshire其它的保险营运，虽然规模相对较小，但在1995年的表现却同样极为出色，国家产物保险传统业务的综合比率只有84.2，同时以其保费收入来看，还贡献了大量的浮存金，过去三年以来，这个由Don Wurster负责的部门平均的综合比率只有85.6;另外由Rod Eldred负责的Homestate业务也有相当幅度的成长，去年的综合比率更只有81.4，过去三年平均为82.4;由Brad负责的加州劳工退休基金在1995年面对激烈的价格竞争，同时还因为拒绝不合理的降价要求而失去续约的机会，虽然此举使得业务量大幅缩减，但整体的承保利益仍然相当可观;最后负责中央州立产险公司营运的John则依然表现出色，1995年的保费收入成长23%，承保利益更大幅增加59%，Ajit、Don、Rod、Brad与John的年纪都在45岁以下，这种情况也让我以往认为经理人要到70之后才能随心所欲的论点破功。
总的来说，1995年我们规模适中的保险事业缴出漂亮的成绩单，而展望1996年，在GEICO加入之后，在维持保险事业原有的品质之下，规模与成长皆可期，较之以往，保险事业已成为我们核心竞争事业。
帐列盈余的来源
下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
(in millions)
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Berkshire’s Share
of Net Earnings
(after taxes and
Pre-Tax Earnings minority interests)
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1995 1994 1995 1994
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Operating Earnings:
Insurance Group:
Underwriting …………… $ 20.5 $129.9 $ 11.3 $ 80.9
Net Investment Income …… 501.6 419.4 417.7 350.5
Buffalo News …………….. 46.8 54.2 27.3 31.7
Fechheimer ………………. 16.9 14.3 8.8 7.1
Finance Businesses ……….. 20.8 22.1 12.6 14.6
Home Furnishings …………. 29.7(1) 17.4 16.7(1) 8.7
Jewelry …………………. 33.9(2) —(3) 19.1(2) —(3)
Kirby …………………… 50.2 42.3 32.1 27.7
Scott Fetzer Manufacturing Group 34.1 39.5 21.2 24.9
See’s Candies ……………. 50.2 47.5 29.8 28.2
Shoe Group ………………. 58.4 85.5 37.5 55.8
World Book ………………. 8.8 24.7 7.0 17.3
Purchase-Price Premium Charges (27.0) (22.6) (23.4) (19.4)
Interest Expense(4) ………. (56.0) (60.1) (34.9) (37.3)
Shareholder-Designated
Contributions ………… (11.6) (10.4) (7.0) (6.7)
Other …………………… 37.4 35.7 24.4 22.3
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Operating Earnings …………. 814.7 839.4 600.2 606.2
Sales of Securities ………… 194.1 91.3 125.0 61.1
Decline in Value of
USAir Preferred Stock …… — (268.5) — (172.6)
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Total Earnings – All Entities $1,008.8 $662.2 $725.2 $494.8
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(1)包含R.C. Willey 1995年6月29日以后的盈余
(2)包含Helzberg 1995年4月30日以后的盈余
(3)珠宝事业1994年的盈余包含在其它项目之下
(4)扣除金融事业的利息支出
在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别信息，至于我们的目的是希望能够给大家，所有查理跟我认为在评估Berkshire价值时，应该必要的信息。
在Berkshire，我们相信查理的格言，只管告诉我坏消息，因为好消息绝对会不胫而走，而这也是我们希望旗下事业经理人向我们报告时所采取的态度，也因此身为Berkshire负责人的我有义务向大家报告，去年总共有三个事业营运发生问题，虽然投资在他们身上的资金所取得的报酬率仍然相当的不错(或甚至是更好)，但每个事业都面临了不同的问题。
去年一整年我们的鞋类事业一直面临产业困境，有些同业只能勉强赚取蝇头小利，甚至是亏钱，当然这也代表在某个层面来说，至少我们与同业间仍维持着甚至是扩大了竞争差距，所以我依然坚信在未来，我们的鞋类事业一定能够回复以往的高获利，换句话说，虽然目前尚未看到反转的迹象，但我认为大家可以将去年的数字视为景气即将反转的底部，而不是永远的谷底。
至于水牛城新闻报的表现，较之同业虽然还是相当不错，却也面临另外的问题，那就是报业前景不佳，在1991年的年报中，我就曾说过报业早已失去以往金刚不摧的特许事业所享有的竞争优势，虽然时至今日，报业经营还算稳定，但却逐渐失去另一项竞争优势，我们预期报业的竞争力将与日剧减，虽然这产业在未来可见的年度内还是一项不错的投资。
在Berkshire目前状况最多的就属世界百科全书，面临来自CD与网络激烈的竞争，虽然我们仍能勉强维持获利，(大概没有其它百科全书业者敢这样说)，不过业绩与获利却直线下滑，因此在1995年底，世界百科全书决定大幅改变行销方式，加强电子产品内容并大幅降低营运成本，当然这些做法的成效还有待观察，不过我个人相信此举绝对有助于我们继续维持生存。
我们旗下所有的事业，也包含几个获利大幅衰退的公司，一直都由杰出专注的经理人所经营，就算我们有机会能够挖到业界最好的经理人，但我们还是不会考虑将给他们取代掉。
我们有许多经理人根本就不必靠这份工作过活，但每天还是一样全力以赴，就像是口袋麦克麦克的职业高尔夫球选手还是继续打巡回赛一样，他们喜欢现在从事的工作，而且把它做的很好，把他们形容是在工作或许是个错误的名词，他们只不过是把他们大部分的时间花在他们所擅长的生产活动而非休闲活动之上而已，而我的工作则是努力维持一个让他们有这样感觉的环境，截至目前为止，我们做的还算是相当成功，回顾过去1965年到1995年这三十年间，Berkshire没有任何一位主要经理人发生琵琶别抱的情况。
股票投资
下表是我们超过六亿美元以上的普通股投资。
12/31/95
Shares Company Cost Market
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(dollars in millions)
49,456,900 American Express Company …………. $1,392.7 $2,046.3
20,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. …………. 345.0 2,467.5
100,000,000 The Coca-Cola Company ……………. 1,298.9 7,425.0
12,502,500 Federal Home Loan Mortgage Corp.
(“Freddie Mac”) ………………. 260.1 1,044.0
34,250,000 GEICO Corp. …………………….. 45.7 2,393.2
48,000,000 The Gillette Company …………….. 600.0 2,502.0
6,791,218 Wells Fargo & Company ……………. 423.7 1,466.9
Others …………………………. 1,379.0 2,655.4
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Total Common Stocks ……………… $5,745.1 $22,000.3
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我们继续做着我们的李伯大梦，在1994年持有的前六大持股中，有五支在1995年维持不动，唯一有变动的是美国运通，我们将持有股权比例提高到10%左右。
在1996年初期，有两个重大事件影响到我们的持股，首先在买下GEICO剩余一半的股份之后，GEICO变成我们百分之百持有的子公司，第二，我们将资本城股份转换成现金与迪士尼股票。
在迪士尼的并购案中，原来资本城的股东可以有好几种选择，他们可以选择将原有一股转换成迪士尼的一股外加65美元现金，或者他们可以要求全部换成现金或是股票，但是最终可获得的分配结果还要视其它股东的选择以及迪士尼本身的态度而定，以我们持有2,000万股来说，我们选择全部转换成股票，不过到年报截止日为止，我们还不确定到底可以分配到多少股份，当然可以确定的是最后收到的股数一定会超过2,000万股，除此之外，我们还透过公开市场继续收购迪士尼的股份。
再透露一点历史，我第一次对迪士尼发生兴趣是在1966年，当时它的股票市值还不到9,000万美元，虽然该公司在前一年度-1965年的税前净利是2,100万美元，而且所拥有的现金甚至多过于负债，当时迪斯奈乐园斥资1,700万美元的加勒比海海盗船才刚要开幕，而这家公司的卖价只不过是这艄海盗船的五倍!印象深刻的我，利用巴菲特合伙企业的资金，买进一大笔的股份，照分割调整后的平均成本约31美元一股，这样的决定显然很正确，因为现在的股价大概是66美元一股，各位的董事长却在1967年以每股48美元将这批股票卖出，使得其效果大打折扣。
不过还好，绕了半天，我们很高兴能够再度成为这家拥有独特资产与杰出管理阶层公司的大股东。
可转换特别股
大家可能都还记得，Berkshire在1987年到1991年透过与公司私下协议的方式，取得五种可转换特别股，现在的时机很适合来谈谈它们现在的状况，以下是一些重点摘要。
Dividend Year of Market
Company Rate Purchase Cost Value
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(dollars in millions)
Champion International Corp. … 9 1/4% 1989 $300 $388(1)
First Empire State Corp. ……. 9% 1991 40 110
The Gillette Company ……….. 8 3/4% 1989 600 2,502(2)
Salomon Inc ……………….. 9% 1987 700 728(3)
USAir Group, Inc. ………….. 9 1/4% 1989 358 215
(1)系1995年转换为普通股后，出售股票的收入。
(2)系1991年转换为普通股后的股票市值。
(3)包含1995年收到部份赎回的1.4亿美元收入。
每一个案子我们都有权选择维持原来以固定收益证券为主的特别股形式或是将它们转换成普通股，刚开始它们的价值主要来自于固定收益证券的特质，至于其所附带的转换权利只不过具有加分的作用而已。
另外在1991年的年报中已经介绍过，我们透过私募所取得的美国运通Percs，并未包含在本表之中，其原因主要是因为Percs事实上是一种普通股的修订版，其固定收益的特性只占其原始价值的一小部份，在我们买下它们的三年后已经自动转为美国运通的普通股，相对的，本表所提到的五种有价证券只有在我们有意愿的状况下，才会转变成一般的普通股，基本上这之间有相当大的差异。
当我们买进这些可转换证券时，我曾经跟各位提到我们预期这些投资的税后报酬率应该可以略高于其所取代的中期固定收益证券，幸运的是结果超乎预期，原因是因为其中有一个案子发了，同时我也提醒过各位，这些投资可能无法与真正找到具有竞争优势好公司的投资相比，不幸的就这点而言，我一语中的，最后我还说过，不论在任何状况下，我们完全可以预期这些投资一定能够回收本金再加上股息，这句话我想要收回来，虽然英国前首相丘吉尔曾说过：把说过的话吞回去，并不会让人消化不良，但是关于我说过”特别股一定不会让我们赔钱的这句话”确实让我感到心痛。
其中表现最佳的是吉列特别股，从一开始我就跟各位说过这是一家相当好的公司，不过讽刺的是，这也是我犯过的一个大错之一，虽然这项错误从未反应在财务报表之上。
我们在1989年以六亿美元取得吉列可转换特别股，之后并转换为4,800万股吉列的普通股(分割调整后)，然而要是当初我们选择直接投资该公司的普通股，这笔钱将可以买到6,000万股，因为吉列当时每股的市价为10.5美元，而由于那次的私募对于我们有诸多的限制条款，所以拿到5%左右的折扣应该不成问题，我不知道这样说对不对，我认为当时要是我们选择直接以取得普通股的方式投资，该公司的管理阶层可能会更高兴。
可惜人算不如天算，虽然在这两年内我们另外还收到额外的特别股股息(这是普通股所没有的)，如果当初我选择普通股而非特别股的话，截至1995年止我们将可多获得6.25亿美元的利益，当然还要再扣除7,000万美元的特别股股息。
另外在Champion这个案子，由于公司可以以115%的价位赎回我们持有的特别股，使得我们被迫于去年八月有所动作，这个案子就在公司即将有权动用赎回权的前夕，以略微打折的价格申请转换为普通股。
查理跟我对造纸业从来没有涉猎，事实上在我长达54年的投资生涯中，印象中从来就没有持有过纸类股的股票，所以去年八月我们可以做的选择大概就是将这笔投资在市场上卖掉或是任由公司赎回，在我们投资Champion的过程中，该公司经营阶层对我们的态度一向坦白自重，而他们也希望将这批股票买回，所以到最后我们决定顺应公司的要求，这项举动让我们有19%的税后资本利得，当然还要再加上持有六年期间所收到的特别股股息，(附带一提，许多新闻报导都过度高估一般产物意外险业者所收到股利收入的税后报酬率，原因在于媒体记者忘了将1987年通过的新税法列入考虑，这项税法大大减少了保险业者最后可以得到的利益，相关的细节请参阅1986年的年报)。
我们在第一帝国银行的特别股在1996年3月1日进行转换，这是可以转换的最早日期，我们对于能够继续持有这家经营良好银行的股份感到相当安心，该公司的总裁Bob Wilmers是位相当优秀的银行家，我们很高兴能够与他一起合作。
另外两个特别股投资个案的结果就让人相当失望，虽然所罗门特别股最后的投资报酬率仍高于其替代的固定收益证券投资，不过若考量查理跟我本人在这项投资上所花费的心思，其所得与付出实在是不成正比，当然我根本就没有料到到了60岁的这把年纪，会因为一笔固定收益证券的投资，还能够接下这项担任所罗门临时董事会主席的新工作。
1987年就在我们刚刚买下所罗门特别股不久之后，我就曾经说过我们对于投资银行业的发展前景与获利能力并没有特殊的见地，我想事后看来就算是最好心的评论家，也会觉得我当时说的那段话很有道理。
到目前为止，我们拥有将这笔投资转换为所罗门普通股的权利，其价值尚未浮现，另外自从买进这笔投资后，道琼指数已经涨了一倍，而券商的表现也相当不错，这代表我因为判断转换权利相当有价值而决定继续与所罗门交往的决策品质相当的差，不过即便如此，这笔特别股投资还是相当勉力地继续当作我们的固定收益证券投资，毕竟每年9%的股息收入还是相当诱人的。
除非我们选择转换，否则这项投资有一条款约定从1995年10月31日开始的五年，该公司每年都可赎回20%的投资，所以去年我们总计7亿的投资中，1.4亿已按计画由公司赎回，(有些新闻报导将这笔交易称呼为出售，事实上债券到期后应该称之为”赎回”)，虽然去年我们放弃转换选择而被赎回，不过我们还有四次机会，而我也相信未来我们应该很有可能在这些转换的权利中找到一些价值存在。
去年我花了相当大的篇幅讨论美国航空，这家公司今年的表现略微好转，不过还是着面临许多的问题，幸运的是我们的特别股投资条款当初订的对我们较有利，比如说，虽然从1994年起本来应该付给我们的特别股股息就已跳票，但是欠我们的股息每年还是必须以5%的基放利率加计利息，不过不幸的是跟我们打交道的是一家债信不良的公司。
关于美国航空特别股的情况，比起一年前，我们现在乐观许多，不过这家公司最后到底会变成怎样，我跟各位一样还是没有任何头绪，(事实上，观诸过去本人在这项投资上的经验，或许各位的看法要比起我个人来得具参考价值)，截至去年底，我们帐列的特别股投资金额是票面金额的60%(此特别股并没有公开明确的市价)，虽然在此同时，美国航空还有另一项发行在外，除了转换价格之外，其余的条件包含抵押顺位都不如我们的特别股，系以票面金额的82%左右的价位进行交易，而就在我写这份年报的同时，其交易的价格已上涨为票面金额的97%，衷心期盼市场的看法是对的。
总的来说，我们的特别股投资绩效算是相当不错的了，不过主要的原因还在于压对了吉列特别股这个宝，若扣除吉列不记，我们其它的特别股投资带给我们的税后盈余，大概仅与原先他们所取代的中期固定收益债券的投资报酬率差不了多少。
股权重组提案
今年的股东会将会有一项股权重组提案需要各位进行投票表决，一旦获得通过，Berkshire原来发行的股份，将会被分拆为两种普通股，一种为A级普通股，一种为B级普通股。
B级普通股拥有A级普通股三十分之一的权利，除了以下两点，第一，B级普通股的投票权只有A级普通股的二百分之一(而不是三十分之一)，第二，B级普通股不能参加Berkshire股东指定捐赠计画。
当股权重组完成之后，每一股A级普通股可以依持有人的自由意志在任何时候，选择转换成30股的B级普通股，但反之则不行，也就是说30股的B级普通股不能要求转换成一股的A级普通股。
跟A级普通股一样，B级普通股也将在纽约证券交易所中挂牌交易，而为了维持挂牌之后的流通性，Berkshire预计将会发行总金额1亿美元以上的B级普通股，整个释股的过程将以透过公开说明书的方式进行。
市场最终将会决定B级普通股的合理价格，当然若无特殊情况，B级普通股将会以A级普通股三十分之一左右的价位进行交易。
持有A级普通股的股东若有赠与的计画，将可以很轻易地先将持有的股份转为B级普通股，当然可能也会有一些转换套利方面的交易可能使得B级普通股股价略高于A级普通股股价的三十分之一。
然而，由于A级普通股还是享有完整的投票权以及参与Berkshire股东指定捐赠计画的权利，所以就这方面而言，A级普通股还是比B级普通股来得好，所以我们预期大部分的股东，就像巴菲特与曼格家族一样，还是会选择继续持有A级普通股，除非有股东有赠与的考量时，可能会将少部份的股份进行转换，而由于我们预期大部分会选择维持不变，所以A级普通股的流通性应该会比B级普通股来得高。
这次的股权重组对Berkshire来说有利有弊，原因不在于发行新股所带来的资金，我们一定可以找到合理的用途，也不在于发行新股的价格，就在我撰写年报的时刻，Berkshire的股价约为每股36,000美元，查理跟我本人都不认为这样的价位过于低估，因此此次发行新股并不会使得公司原本的每股实质价值受到损害，讲的再白一点，以现在的价位而言，查理跟我都不会考虑再加码买进Berkshire的股份。
当然因为B级普通股的发行，Berkshire公司本身必须承担处理更多股东所带来的股务作业，不过对于那些有赠与计画的股东来说，却变得方便许多，而对于喜欢股票分割的投资人来说，也多了一个自助式分割的管道。
当然，之所以会有这样的举动还有其它理由，主要是由于目前坊间出现一种模仿Berkshire的信托基金，号称价位低，只要收取部份费用，人人都投资得起，这样的主意并不是首次出现，近几年来，有一些人向我传达想要设立一种所谓的仿Berkshire投资基金，以较低的价位对外发行，不过由于我个人并不赞同这样的做法，所以这些人才没有进一步的举动。
对于这些人我不会一昧地打压，因为毕竟我们的目标锁定在大额投资人，如果可能，查理跟我当然希望公司的净值可以直接由1,000美元翻个两、三翻立刻变成3,000美元，如此一来大家因为这样的资本利得肯定不会再有其它的意见。
为了将这些小筹码成长三倍，我们可能必须让Berkshire的市值从原本的430亿美元，一下子暴增为1,290亿美元(这相当于通用电气-目前股票市场上市值最高的公司)，这根本就不可能办得到，所以我们比较希望的是，平均而言，Berkshire的每股价值每五年能够翻一番，当然要达到这样的目标并不容易。
总而言之，查理跟我不太在乎我们的股东们拥有公司股份的多寡，我们衷心期盼的是不论是大、小股东，都能了解我们的营运模式、与我们拥有共同的目标与长期投资理念，同时也能够明暸我们受到的限制，尤其是股本过大本身加诸予我们的负荷。
这些基金最近纷纷以这样的号召浮上台面，通常它们都是透过经纪人以高额佣金销售，所以加入的投资人必须背负相当沉重的成本，而一些不知情的投资人，可能冲着Berkshire过去的成绩以及查理与我本人近年来的高知名度而受骗上当，最后的结果肯定是：投资大众注定会大失所望。
所以透过B级普通股的诞生-一种低面额但远优于仿Berkshire基金的产物，我们希望可以让那些模仿的假货无法在市场上生存。
不过我们还是必须再次提醒Berkshire现有以及未来可能的股东，虽然在过去五年间本公司的实质价值以相当快速的速度成长，不过公司本身的股价涨升速度却有过之而无不及，换句话说，在这期间股票的市价表现远过于公司本业的表现。
这样的情况不太可能无止尽的持续下去，不管是Berkshire或是其它股票都一样，无可避免的，总有一天股价的表现会逊于本业的表现，我们不太愿意见到公司的股价受到股票市场影响而剧烈波动，我们比较喜欢的模式是Berkshire的股价能够与其所代表的实质价值一致，如此一来我们就可以确保每位股东在持有本公司股份的期间所获得的报酬皆能与Berkshire本身事业的发展状况一致。
很显然的Berkshire的股价不可能以这样理想的方式演变，不过若是我们能够确定现有与未来的股东在做投资决策时，能得到充分的信息、以公司发展为导向且不会受到高佣金的营业员所引诱，我们就越有可能达到这样的目标，基于这样的前提，我们必须降低那些想要推销仿Berkshire基金的动机，这也是我们决定推出B级普通股的主要原因。
当然若大家对于本次股权重组还有任何问题，欢迎在股东年会上提出讨论。
其它事项
Berkshire并不是第一家采用新颖有趣的ABWA走动式并购策略的美国企业，1995年7月14日下午1点15分，当时华德迪士尼的总裁Michael Eisner正在Sun Valley的野花大道上行走，在此同时，我刚好从同一条街上Herber Allen家中一场午宴离开，赶赴与资本城/ABC总裁Tom Murphy的一场高尔夫球会。
就在当天早上，面对由Allen的投资银行召集一大群企业总裁与基金经理人，Michael做了一场有关迪士尼相当精彩的演讲，会后在街上遇到他，于是我上前向他致意，我们做了短暂的交谈，聊到迪士尼与资本城进行合并的可能性，这并不是第一次讨论有关合并的可能，先前之所以一直没有进展，一部份的原因是由于迪士尼希望用现金进行交易，而资本城想要拿股票。
Michael跟我花了几分钟等候Murph的到来，在接下来短暂的会谈后，双方同意在现金/股票的问题上互做让步，几个星期后，双方达成协议，而经过连续三天马不停蹄的谈判后，终于拟订了合并契约。
我认为迪士尼与资本城的合并案是天造地设的一对，即使没有那天在Sun Valley的巧遇，双方终究还是会结合，不过要不是那天刚好我在野花大道碰到正要赶飞机的Michael，整个合并案可能不会那么快地顺利完成，不可讳言的，迪士尼与资本城都将因为我们那天的巧遇而受惠良多。
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在这里我特别要提一下Murph，简单的说，他是我在投资生涯中，遇到最好的经理人之一，同时除了优秀的管理特质之外，他也拥有同等的人格特质，他是一位杰出的朋友、父亲、丈夫与公民，许多时候当其个人利益与股东利益相冲突时，他毫不犹豫地会选择后者，每当我提到我喜欢与那种我希望他们能够成为我的子孙、女婿或遗嘱执行人的经理人共事时，Murph就是我所能引用的最佳典范。
如果Murph决定另创事业，不必费心去研究其可行性，闭着眼睛投资就对了，而且绝对不要笨到像我前年一样把资本城三分之一的持股以6.35亿美元卖掉，这批股票在与迪士尼合并后，价值超过12.7亿美元。
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大约有96.3%的有效股权参与1995年的股东指定捐赠计划，总计约1,160万美元捐出的款项分配给3,600家慈善机构，详细的名单参阅附录。
每年都有一小部份的股东由于没有将股份登记在本人的名下，或是没能在60天的期限内，将指定捐赠的表格送回给我们，而没办法参加我们的指定捐赠计画，尤其是第二个原因让我感到特别头痛，因为今年有二位Berkshire大股东同时也是我个人的好朋友，未能在截止日以前将表格送达，我们必须忍痛将他们的指定捐赠剔除，因为我们不可能在拒绝其它不符合规定股东的同时，还破例让他们参与。
想要参加这项计画者，请必须拥有A级普通股，同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下，同时必须在1996年8月31日之前完成登记，才有权利参与1996年的捐赠计画，当你收到表格后，请立即填写后寄回，以免被丢在一旁给忘记了。
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每次提到年度股东会，查理跟我就变成啰唆的老头，我们实在是很喜欢这场盛会，所以请大家务必在五月六日星期一大驾光临，在Berkshire我们没有投资人公关部门，也从不依赖股票分析师当作信息沟通的桥梁，盈余的预估解说等等，相反地，我们比较喜欢股东与经理人直接面对面的沟通，而且相信年度股东会正是观念沟通的最佳场所，与各位一谈对我们来说一点也不会浪费时间，同时也让各位以相当民主的方式听到我们想要跟各位传达的理念。
去年我们首度在Holiday会议中心召开年度股东会，当初预定的准备动作事后看起来相当正确，中央大厅坐满了3,200个人，同时藉由视听器材的辅助，旁边的会议室还有800人得以参与，大厅显得有点拥挤，所以今年我们打算只排3,000个座位，同时另外会再准备二间会议室以容纳更多的人参与。
会场总共可以容纳5,000人，会议预定在9点30分开始，不过大家可能要早一点到，因为去年中央大厅在8点过后不久便已座无虚席。
来自49个州的股东参与1995年的年度股东会，你从哪里来，是佛蒙特州吗? 另外还有一些股东来自海外地区，包含澳洲、瑞典与德国等国家，一如往常，年会吸引了许多真正关心公司发展的股东参加，与其它只关心自己利益别的公司的股东相较有很大的不同，所提出的问题也相当好，查理跟我花了五个多小时回答问题，连午餐都直接在台上解决。
因为我们认为股东们从世界各地远道而来，所以总是希望让他们都有机会可以发问，大部分的股东在中午过后就纷纷离席，但还是有一千多名比较死忠的股东想要瞧瞧我们到底能够撑多久，今年查理跟我希望尽量努力能够像去年那样至少撑五个小时以上。
依照惯例，我们在会场上展示了一些Berkshire的产品，今天将会新增一位GEICO保险公司的业务代表，去年股东会总计卖出了747磅的糖果、759双的鞋子以及价值超过17,500美元的世界百科全书与相关出版品，另外我们临时还增加了旗下子公司Quikut所生产的小刀，总计卖出400把(幸好去年公司股价表现不错，否则这可能是相当危险的一项举动)，今年这些商品将再度与会，我觉得这项盛会总要带点商业气息才算完整圆满。
由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订机位与住宿，想要住在市中心的人(距离会场约6英哩)可以选择拥有88个房间的一家小旅馆- Radisson-Redick旅馆或是旁边较大一点的Red Lion旅馆，至于会场附近则有 Holiday Inn (403个房间)、Homewood Suites (118个房间)或Hampton Inn (136个房间)，另一个推荐的旅馆是位在奥玛哈西区的Marriott，离波仙珠宝店约100公尺，距离会场约10分钟的车程，届时在哪里将会有巴士分7:30、8:00跟8:30三班，接送大家往返股东会会场。
后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，当天会场有相当大的停车场，住在Holiday Inn 、Homewood Suites或Hampton Inn的人可以直接走路过来开会，一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场。
占地60英亩的NFM主馆距离会场约2英哩远，营业时间平日从早上10点到下午9点，星期六从早上10点到下午6点，星期日则从中午开到下午6点，Rose Blumkin-B太太今年高龄102岁，不过每天还是会到B太太仓库工作，去年十一月她应邀到Rose表演中心担任开幕剪彩嘉宾，原本是20年代老旧的戏院在B太太大力的支持下得以重新修复，记得问她有关这一段的故事。
平时礼拜天不营业的波仙珠宝，特地在五月五日股东会当天会为股东与来宾开放，从中午开到下午6点，此外今年在五月四日星期六股东会的前一晚从下午6点到晚上9点，还将特地为股东开放，去年股东会当天，在短短六个小时的营业时间内，我们总共收到1,733张订单，等于每13秒就有一笔生意成交，各位请记得记录本来就是用来打破的。
在波仙珠宝店，将会展出一颗全世界最大的平面钻石，花费两年的时间切割，这颗不甚起眼的玩意儿总共有545克拉重，请大家好好看看这一颗石头，然后再决定你应该为你心爱的人买一颗多大的宝石。
在前一天5月4日，星期六晚上，Rosenblatt体育馆将会有一场奥玛哈皇家队对路易维里红鸟队的比赛，我准备在开幕时担任开球工作，拥有该队四分之一的所有权确保我可以每年担任一次先发，不过一如往常我们的球队经理-Mike大概都会做出错误的决定，很快地就把我拉下场，去年大约有1,700位股东出席这项盛会，可惜的是当晚因雨停赛，使得旁边的球僮失望不已，今年好戏将会重新上演，而我也准备将拿手绝活展现出来。
股东会资料将告诉大家如何取得入场的门票，同时我们也会提供星期天晚上会开张的餐厅信息，同时列出假日期间在奥玛哈你可以从事的活动介绍。
多年来我一直无法成功说服我的小学同学-Gorat所开的餐厅在年会当天晚上开门营业，不过今年他终于屈服，Gorat’s是一家有52年历史的老牌餐厅，如果你爱吃牛排，包准你会爱上这个地方，我已向Gorat拍胸脯保证一定会有很多顾客上门，所以记得打电话(402-551-3733)去预订，我保证大家一定可以在那里看到我，通常我会点一大份丁骨牛排加上双份的肉丸。
沃伦·巴菲特
董事会主席
1996年3月1日